Barclays: Ισως χρειαστούν και άλλα μέτρα για το χρέος

Η συμφωνία του Eurogroup του Ιουνίου επιβράβευσε την Ελλάδα για τις προσπάθειες που έχει κάνει και παρέχει τη βάση για περαιτέρω βελτίωση του κλίματος, αναφέρει σε έκθεσή της η Barlcays.

Όπως επισημαίνει, η Ελλάδα θα βγει από το τρίτο πρόγραμμα διάσωσής της αυτό το καλοκαίρι, με ένα σημαντικό «μαξιλάρι» ρευστότητας, ενώ η τροχιά του δημόσιου χρέους και των μικτών χρηματοδοτικών αναγκών την επόμενη δεκαετία φαίνονται βιώσιμα.

Αν και ίσως χρειαστούν μακροπρόθεσμα περισσότερα μέτρα για την ελάφρυνση του χρέους, η Barclays εκτιμά πως η θετική τάση στο κλίμα της αγοράς αναμένεται να συνεχιστεί τους επόμενους μήνες, ενισχυμένο από την πιθανότητα τα ελληνικά ομόλογα να περιληφθούν στο πρόγραμμα αγοράς ομολόγων της ΕΚΤ.

Παράλληλα, η Barclays σημειώνει πως το γεγονός ότι το μεγαλύτερο μέρος των μέτρων ελάφρυνσης χρέους έχει χορηγηθεί εμπροσθοβαρώς και χωρίς όρους, είναι θετικό, ωστόσο η τροχιά του δημόσιου χρέους μακροπρόθεσμα εξαρτάται σε μεγάλο βαθμό από τις ουσιαστικές, συνεχιζόμενες δημοσιονομικές προσπάθειες και τις κάπως αισιόδοξες μακροοικονομικές υποθέσεις (που σχετίζονται με την ανάπτυξη, τις μεταρρυθμίσεις, τη δημοσιονομική πειθαρχία, τη βεβαιότητα πολιτικής κ.λπ.).

Συγκεκριμένα, σε ό,τι αφορά τη βιωσιμότητα του χρέους, η Barclays γράφει στην έκθεσή της πως το μέτρο ήρθε υπό τη μορφή μιας περαιτέρω δεκαετούς αναβολής στην καταβολή των τόκων και αποσβέσεων προς τον EFSF και μιας παράτασης της μέγιστης μέσης σταθμισμένης ωρίμανσης, επίσης κατά 10 χρόνια (στα 42,5 χρόνια). Αν οι ελληνικές αρχές συμμορφωθούν με τους μεταμνημονιακούς όρους, οι Ευρωπαίοι πιστωτές έχουν συμφωνήσει πως τα κέρδη SMP/ANFA θα επιστραφούν στην Ελλάδα (περίπου 5 δισ. ευρώ) σε εξαμηνιαίες εκταμιεύσεις και πως η αύξηση του επιτοκιακού περιθωρίου που σχετίζεται με τη δόση της επαναγοράς χρέους του δεύτερου προγράμματος διάσωσης θα καταργηθεί (περίπου 200 εκατ. ευρώ).

Ωστόσο, η ανακοίνωση του Eurogroup αναφέρει πως «η εφαρμογή μιας φιλόδοξης στρατηγικής ανάπτυξης και συνετών δημοσιονομικών πολιτικών θα είναι τα βασικά συστατικά για τη βιωσιμότητα του χρέους». Η Ελλάδα έχει δεσμευτεί για πρωτογενή πλεονάσματα 3,5% έως το 2022 και 2,2% κατά μέσο όρο ετησίως στην περίοδο 2023-2060, διατηρώντας κατά μέσο όρο ρυθμό ανάπτυξης του ονομαστικού ΑΕΠ 3%.

Από την εξέταση των σεναρίων της Κομισιόν για τη βιωσιμότητα του ελληνικού χρέους, η Barclays τονίζει τη σημασία των θετικών μακροοικονομικών υποθέσεων της Κομισιόν. Ο σχεδιασμός των μέτρων ελάφρυνσης χρέους δίνει σημαντική ανακούφιση για τα επόμενα 10-15 χρόνια. Η αυξανόμενη απόκλιση μεταξύ του βασικού σεναρίου με και χωρίς την εμπλοκή του Επίσημου Τομέα (OSI) πέραν του 2010 υποδηλώνει πως το μοντέλο βασίζεται σε θετικές μακροοικονομικές υποθέσεις που περιλαμβάνουν την προϋπόθεση πως η Ελλάδα θα μπορέσει να μειώσει από μόνη της το χρέος της. Μια τέτοια υπόθεση ενισχύεται όταν γίνεται σύγκριση του βασικού σεναρίου της ΕΚΤ, με τις τροχιές του δημόσιου χρέους και των καθαρών χρηματοδοτικών αναγκών ως ποσοστό του ΑΕΠ στο δυσμενές μακροοικονομικό σενάριο.

Η τροχιά του ελληνικού δημόσιου χρέους δεν είναι απόλυτα παγιωμένη, σημειώνει η Barclays. Πράγματι, το Eurogroup έχει ήδη θέσει ημερομηνία για την εξέταση της βιωσιμότητας του ελληνικού δημόσιου χρέους το 2032, πριν λήξει η περίοδος χάριτος για την αποπληρωμή των δανείων του EFSF.

Η Barclays θεωρεί πως τα βασικά σημεία που μπορεί να καθορίσουν το αν θα χρειαστούν περαιτέρω μέτρα ελάφρυνσης χρέους από τους Ευρωπαίους πιστωτές (με βάση τις υποθέσεις τους στην ανάλυση βιωσιμότητας χρέους), είναι:

-οι απαιτήσεις/πιέσεις στην οικονομία λόγω των (πολύ) υψηλών στόχων για τα πρωτογενή πλεονάσματα

-η ανάγκη για συνεχή ταχύ ρυθμό οικονομικής μεταρρύθμισης

-ο εκλογικός κύκλος που έρχεται στο προσκήνιο.

«Light» όροι έως το 2022

Όπως επισημαίνει στην έκθεσή της η Barclays, οι ελληνικές αρχές και οι Ευρωπαίοι πιστωτές συμφώνησαν σε «συγκεκριμένες δεσμεύσεις για να διασφαλιστεί η συνέχεια και ολοκλήρωση των μεταρρυθμίσεων που υιοθετήθηκαν υπό το πρόγραμμα του ESM», που θα ισχύσουν έως το 2022, από τα οποία εξαρτώνται η εκταμίευση των SMP/ANFAS και η κατάργηση του step-up περιθωρίου.

Ο μεταμνημονιακός διακανονισμός μοιάζει με ένα πρόγραμμα «light», σχολιάζει η Barclays. Αν και δεν περιλαμβάνει νέες μεταρρυθμίσεις, ωστόσο παραμένουν μια σειρά ζητήματα από τις προηγούμενες αξιολογήσεις.

Η συμπερίληψη της μεσοπρόθεσμης δημοσιονομικής στρατηγικής (στόχοι για πρωτογενή πλεονάσματα 3,5% του ΑΕΠ μέχρι το 2022) και μέτρων όπως η ολοκλήρωση του κτηματολογίου, της αδειοδότησης επενδύσεων κ.λπ., σημαίνουν πως ο διακανονισμός αυτός στην πραγματικότητα μοιάζει πολύ με ένα κανονικό πρόγραμμα. Επιπλέον, οι μεταμνημονιακές αξιολογήσεις θα πραγματοποιούνται σε τριμηνιαία βάση, ομοίως με τον σχεδιασμό του προγράμματος διάσωσης του ESM.

Οι εκκρεμείς όροι ομαδοποιούνται σε έξι κατηγορίες: δημοσιονομικοί και δημοσιονομικά διαρθρωτικοί (π.χ. ετήσιοι στόχοι για τον προϋπολογισμό, φορολογία ακινήτων, φορολογική διοίκηση), κοινωνική πρόνοια (π.χ. ενιαίο συνταξιοδοτικό ταμείο, μεταρρύθμιση στο δίκτυ κοινωνικής ασφάλειας), χρηματοοικονομική σταθερότητα (π.χ. εκκαθάριση NPLS, ΤΧΣ, capital controls), αγορά εργασίας και προϊόντων (π.χ. κατώτατος μισθός, αδειοδότηση επενδύσεων, κτηματολόγιο, ενεργειακός τομέας), υπερταμείο και ιδιωτικοποιήσεις, και δημόσια διοίκηση (π.χ. εκσυγχρονισμός της διαχείρισης ανθρώπινου δυναμικού, πάταξη της διαφθοράς).

Ελληνικά ομόλογα και ΕΚΤ

Σύμφωνα με την Barclays, η συμφωνία του Ιουνίου του Eurogroup έχει αυξήσει σημαντικά τις πιθανότητες τα ελληνικά ομόλογα να συμμετέχουν στο πρόγραμμα αγοράς ομολόγων της ΕΚΤ. Η απόφαση, που ενδεχομένως να ληφθεί ακόμα και στην επόμενη συνεδρίαση του διοικητικού συμβουλίου της ΕΚΤ στις 26 Ιουλίου, για το αν θα συμπεριληφθούν στις καθαρές αγορές, είναι αμφίρροπη.

Η Barclays υπενθυμίζει πως υπάρχουν τρεις όροι ώστε να συμπεριληφθούν τα ελληνικά ομόλογα στις καθαρές αγορές της ΕΚΤ: να υπάρχει περιθώριο για αγορές, να ικανοποιούν τα ελληνικά ομόλογα τα κριτήρια πιστοληπτικής αξιολόγησης που μέχρι σήμερα υλοποιούνται χάρη στο waiver της ΕΚΤ και, τέλος, η ΕΚΤ πρέπει να είναι ικανοποιημένη με την βιωσιμότητα της τροχιάς του δημόσιου χρέους της Ελλάδας.

Ο πρώτος όρος τηρείται εδώ και αρκετό καιρό, αναφέρει η Barclays, η οποία εκτιμά πως για την πρώτη φάση του προγράμματος αγορών η ΕΚΤ θα έχει λογικό περιθώριο άνω των €3 δισ. των συνολικών επιλέξιμων ελληνικών ομολόγων προκειμένου να αγοράσει μετά τον Ιούλιο. Έτσι, η απόφαση για τις αγορές ελληνικών ομολόγων θα βασιστεί στους άλλους δυο όρους, ιδιαίτερα στον δεύτερο.

Το βασικό ερώτημα, ως εκ τούτου, είναι αν η ΕΚΤ θα διατηρήσει το waiver στα ελληνικά ομόλογα –αν δηλαδή θεωρεί τον μεταμνημονιακό διακανονισμό ως ισοδύναμο ενός «κανονικού» προγράμματος προσαρμογής (αφού παρά τις πρόσφατες αναβαθμίσεις, η πιστοληπτική αξιολόγηση της Ελλάδας εξακολουθεί να είναι τέσσερις βαθμίδες χαμηλότερη από την επενδυτική κλάση σύμφωνα με τον πιο θετικό οίκο αξιολόγησης).

Σε ό,τι αφορά τον τρίτο όρο, η Barclays υποστηρίζει πως το ΔΝΤ έδωσε έναν ελαφρώς πιο συμφιλιωτικό τόνο, δείχνοντας μεγαλύτερη «ασφάλεια» ως προς την μεσοπρόθεσμη βιωσιμότητα του ελληνικού χρέους, αλλά τονίζοντας τις σημαντικές προκλήσεις μακροπρόθεσμα. Έτσι, θα εξαρτηθεί από το αν η ανάλυση βιωσιμότητας χρέους της ΕΚΤ θα μοιάζει με αυτήν του ΔΝΤ.

Η ΕΚΤ θα μπορούσε να αγοράσει ελληνικά ομόλογα ύψους περίπου 520 εκατ. ευρώ μηνιαίως με τα σημερινά δεδομένα, όπου η Τράπεζα αγοράζει συνολικά τίτλους 30 δισ. ευρώ μηνιαίως, και περίπου 260 εκατ. όταν ο ρυθμός αγοράς από την ΕΚΤ περιοριστεί στα 15 δισ. ευρώ μηνιαίως από τον Σεπτέμβριο, συνολικά δηλαδή 1,6 δισ. ευρώ αν αρχίσει να αγοράζει ελληνικούς τίτλους από τον Αύγουστο και συνεχίσει μέχρι το τέλος του έτους.

Αν και τα δυνητικά ποσά των αγορών θα είναι σχετικά μικρά, το σινιάλο που θα στείλουν στις αγορές θα είναι ισχυρό, οδηγώντας σε περαιτέρω συμπίεση του risk premium.

Αν περιληφθούν τα ελληνικά ομόλογα σε αυτή την πρώτη φάση, τότε αυτομάτως θα συμμετέχουν και στη δεύτερη φάση, αυτήν της επανεπένδυσης. Αν όχι, τότε εξακολουθεί να είναι πιθανό να συμπεριληφθούν στην περίοδο επανεπένδυσης (από τον Ιανουάριο του 2019), αν και αυτό μπορεί να αποδειχθεί δυσκολότερο.

Διεθνές κλίμα και πρόωρες εκλογές

Ακόμα και αν επικρατήσει θετικό κλίμα τους επόμενους μήνες, σημειώνει, αντίθετοι άνεμοι μπορεί να χτυπήσουν την Ελλάδα με τη μορφή μιας (ήπιας) μετάστασης από την Ιταλία και μιας επιβράδυνσης της ανάπτυξης ως αποτέλεσμα του κλιμακούμενου εμπορικού πολέμου με τις ΗΠΑ. Μια τέτοια εξέλιξη θα μπορούσε να παρατείνει περαιτέρω την ομαλοποίηση της πρόσβασης της Ελλάδας στις αγορές.

Κατά την Barclays, το πολιτικό ρίσκο είναι αυξημένο και δεν αποκλείει πρόωρες εκλογές κατά την περίοδο των ευρωεκλογών την Άνοιξη του 2019. Όπως είχε υποστηρίξει προηγουμένως στην έκθεση Greece: Growing and funded but watch for political uncertainty στις 19 Φεβρουαρίου του 2018, πιστεύει ότι ο κίνδυνος πρόωρων εκλογών προσθέτει σημαντική αβεβαιότητα σε ένα κατά τα άλλα θετικό outlook.