Στα όρια της φούσκας τα ομόλογα του Νότου

Όταν οι αγορές είναι πλημμυρισμένες με ρευστότητα, μπορεί αφενός να κουκουλώνουν κι αφετέρου να τρέφουν τα υποβόσκοντα οικονομικά προβλήματα και τα ζητήματα μακροχρόνιας βιωσιμότητας. Οι επενδυτές και οι ρυθμιστές στην ευρωζώνη θα έπρεπε να έχουν μάθει αυτό το μάθημα από τα χρόνια της φούσκας, που προηγήθηκαν της κρίσης. Αντίθετα όμως και οι δύο ομάδες έχουν μέσα σε δύο χρόνια αλλάξει άρδην ψυχολογία τους, από τον τυφλό πανικό στον κοντόφθαλμο εφησυχασμό.

Όμως η κρίση στην ευρωζώνη δεν έχει τελειώσει και οι αγορές εναποθέτουν υπερβολικά πολλές ελπίδες στην άμεση έναρξη «ποσοτικής χαλάρωσης» από την ΕΚΤ.

Τα yields στα κρατικά ομόλογα της καταπονημένης «περιφέρειας» έχουν βουλιάξει από τότε που ο διοικητής της ΕΚΤ, Mario Draghi, υποσχέθηκε ότι θα κάνει «ότι χρειαστεί» για να σωθεί το ευρώ, τον Ιούλιο 2012.

Ενώ όμως η αρχική πτώση στα επιτόκια από τα ζενίθ του πανικού, ήταν καλοδεχούμενη και σωστή, το επικό ράλι τις φετινής χρονιάς, τα έχει επαναφέρει κοντά σε περιοχές «φούσκας».

Είναι αλήθεια ότι οι προοπτικές έχουν βελτιωθεί σε σχέση με ένα χρόνο πριν. Οι οικονομίες της νοτίου Ευρώπης δεν εξαρτώνται από τον εξωτερικό δανεισμό και επιτέλους αναπτύσσονται ξανά. Αλλά, μέσα στο κυνήγι της απόδοσης, οι επενδυτές αψηφούν τους κινδύνους που εξακολουθούν να υπάρχουν.

Η τραπεζική κρίση δεν έχει επιλυθεί. Τα δημόσια χρέη συνεχίζουν να αυξάνονται. Και η ανάκαμψη παραμένει εύθραυστη.

Πράγματι, με τον πληθωρισμό να υποχωρεί κάθετα και τις τιμές να πέφτουν, η ανάπτυξη του ονομαστικού ΑΕΠ έχει εμφανίσει αμελητέα βελτίωση. Ήταν -1,2% στην Ιρλανδία και 0,1% στην Ιταλία στο Q4 και 0,3% στην Ισπανία στο Q1. Αυτό σημαίνει ότι η ευρωζώνη επαφίεται αποκλειστικά στην επίτευξη και συντήρηση μεγάλων πρωτογενών πλεονασμάτων επί δεκαετίες, για να σταθεροποιηθεί και να μειώσει τα χρέη της. Είναι ένας δύσκολος άθλος.

Οπότε, αν μη τι άλλο, η τάση του χρέους στην περιφέρεια, είναι επίφοβη. Και ακριβώς επειδή έχει μειωθεί ο φόβος άμεσης καταστροφής, η πολιτική κατάσταση σε χώρες με τρομαχτικά υψηλά ποσοστά ανεργίας και χρεών, μπορούν εύκολα να οδηγήσει σε μπελάδες.

Κι όμως. Παρά την στασιμότητα και την απουσία μεταρρυθμίσεων στην οικονομία, την ασταθή πολιτική κατάσταση και το χρέος στο 133% του ΑΕΠ, η Ιταλία μπορεί να δανείζεται σήμερα για 10 χρόνια με επιτόκιο 3%, που είναι ιστορικό χαμηλό εποχής ευρωζώνης. Κάτι ανάλογο ισχύει για την Ισπανία, για πρώτη φορά μετά την περίοδο της φούσκας του 2005.

Στην Ιρλανδία, τα 10ετή yields έχουν βουλιάξει στο 2,89% δηλαδή μόνο 20 μονάδες βάσης πάνω από τα αμερικανικά Treasuries. Όμως η οικονομία βούλιαξε στο δ΄ τριμηνο της περασμένης χρονιάς, έχει χρέη πάνω από 150% του ΑΕΠ και βγήκε από το μνημόνιο μόλις τον περασμένο Δεκέμβριο.

Τα 10ετή ομόλογα της Πορτογαλίας, με αξιολόγηση junk, έχουν μικρότερο yield από το 4% που προσφέρουν τα αντίστοιχα ομόλογα της Αυστραλίας, με αξιολόγηση ΑΑΑ.

Ακόμη και η χρεοκοπημένη Ελλάδα - που επέβαλε «κούρεμα» στους ιδιώτες ομολογιούχους πριν μόλις δύο χρόνια, χρωστάει ... ένα βουνό στην ΕΕ και το ΔΝΤ και παραμένει εξαρτημένη από την χρηματοδότησή τους- πρόσφατα βγήκε στις αγορές με 5ετή έκδοση και yield μόλις 4,95%. Δεδομένου ότι το ελληνικό δημόσιο χρέος –στο 175% του ΑΕΠ και αυξάνεται- παραμένει αφόρητα μεγάλο, οι επενδυτές ουσιαστικά τζογάρουν με την προοπτική ότι η κυβέρνηση θα δώσει προτεραιότητα στην αποπληρωμή τους και η ευρωζώνη θα είναι πρόθυμη να προσφέρει κάποια ακόμη ανακούφιση από το χρέος.

Αλλιώς, θα μπορούσαν να δανείσουν στην Νέα Ζηλανδία με την αξιολόγηση ΑΑΑ για πέντε χρόνια και να πάρουν 4,2%.

Η ψυχολογία μπορεί να μεταβληθεί πολύ γρήγορα. Δείτε την μαζική απόσυρση κεφαλαίων που υπέστησαν οι αναδυόμενες αγορές όταν η αμερικανική Federal Reserve ανακοίνωσε ότι θα αρχίσει την αποκλιμάκωση της παροχής ρευστότητας. Αν και η προοπτική αυστηρότερης νομισματικής πολιτικής στις ΗΠΑ μπορεί εντέλει να αποδυναμώσει το ευρώ έναντι του δολαρίου, προκαταλαμβάνει παράλληλα για υψηλότερα διεθνή επιτόκια, που θα είναι μεγάλο αρνητικό βάρος για την χρεωμένη ευρωζώνη.

Οπότε τι γίνεται; Οι επενδυτές πιστεύουν ότι η ΕΚΤ είναι έτοιμη να θέσει σε εφαρμογή το δικό της πρόγραμμα παροχής ρευστότητας QE και να φουσκώσει τις τιμές των ομολόγων. Αλλά δεν πρέπει να βιάζονται. Μέχρι στιγμής, το μόνο που έχει κάνει η ΕΚΤ είναι να προσπαθεί να πιέσει «φραστικά» το ευρώ. Τυχόν πρόσθετη χαλάρωση της πιστωτικής πολιτικής, είναι πιθανότερο να έχει την μορφή αρνητικού επιτοκίου καταθέσεων, παρά ποσοτικής χαλάρωσης QE. Μην ξεχνάτε ότι οι Γερμανοί είναι πολύ ευχαριστημένοι με πληθωρισμό 0,9%. Όπως και πολλοί άλλοι στην ΕΚΤ, θεωρούν ότι οι πτώσεις τιμών στην Νότιο Ευρώπη δεν αποτελούν πρόβλημα, αλλά κομμάτι της απαραίτητης διαδικασίας προσαρμογής.

Επιπλέον η Φρανκφούρτη δεν θα είναι πρόθυμη να εισάγει μια ακόμη πειραματική στρατηγική τόσο σύντομα μετά την απόφαση του συνταγματικού δικαστηρίου να χαρακτηρίσει «παράνομες» τις επιχειρήσεις ρευστότητας Outright Monetary Transactions (ΟΜΤ) της ΕΚΤ. Καθώς η κεντρική τράπεζα της ευρωζώνης δεν έχει ακόμη ολοκληρώσει την επιθεώρηση της ποιότητας ενεργητικών των τραπεζών της ευρωζώνης, το QE μοιάζει επίσης πρόωρο και αμφιβόλου αποτελεσματικότητας. Και, όσο μεγαλύτερο ράλι εμφανίζουν οι αγορές εν αναμονή του QE, τόσο πιθανότερο είναι να το καθυστερεί η ΕΚΤ, ελπίζοντας ότι η φούσκα στην αγορά ομολόγων θα μεταδοθεί και στην πραγματική οικονομία προκαλώντας ενίσχυση της ανάπτυξης.

Οσο λάμπει ακόμη ο ήλιος, οι κυβερνήσεις οφείλουν να σπεύσουν να χρηματοδοτήσουν προκαταβολικά τις δανειακές τους ανάγκες. Αλλά οι επενδυτές οφείλουν να είναι πιο αφυπνισμένοι για τα σύννεφα καταιγίδας στον ορίζοντα.

Το ίδιο ισχύει για τους ρυθμιστές της ευρωζώνης, που για μια φορά ακόμη έσπευσαν πρώιμα να πανηγυρίσουν την νίκη.

Ο Philippe Legrain είναι συγγραφέας του «European Spring: Why Our Economies and Politics are in a Mess – and How to Put Them Right».

© The Financial Times Limited 2014. All rights reserved.
FT and Financial Times are trademarks of the Financial Times Ltd.
Not to be redistributed, copied or modified in any way.
Euro2day.gr is solely responsible for providing this translation and the Financial Times Limited does not accept any liability for the accuracy or quality of the translation