Tα αρνητικά επιτόκια και η διπλή όψη των stress tests

Από το δράμα των αποτελεσμάτων των ασκήσεων αντοχής της Ευρωπαϊκής Τραπεζικής Αρχής (EBA), έλλειπε ένας πρωταγωνιστικός χαρακτήρας. Στις 46 σελίδες που δημοσιεύτηκαν, δεν γινόταν ούτε μια αναφορά στα αρνητικά επιτόκια.

Τα άνευ προηγουμένου χαμηλά επιτόκια είναι ένας από τους παράγοντες που έχουν προκαλέσει την κατάρρευση των τραπεζικών μετοχών φέτος. Ο πανευρωπαϊκός τραπεζικός δείκτης έχει χάσει ήδη το 33% της αξίας του.

«Αυτό που δεν έλεγξαν είναι το πραγματικό ζήτημα που αφορά τις τράπεζες. Τα αρνητικά επιτόκια και τα ερωτήματα για την κερδοφορία» σημειώνει ο Paul Markham, ο οποίος διαχειρίζεται μετοχές £4 δισ. στην Newton Investment Management.

To σκεπτικό είναι πως τα χαμηλά επιτόκια πιέζουν το επιτοκιακό περιθώριο, τη διαφορά ανάμεσα στο επιτόκιο με το οποίο δανείζεται μια τράπεζα και αυτό με το οποίο δανείζει – και προμηνύουν χαμηλές προσδοκίες ανάπτυξης τα ερχόμενα χρόνια, μια κακή είδηση για τους επενδυτές στις τραπεζικές μετοχές.

Oι ασκήσεις αντοχής της EBA έχουν σχεδιαστεί για να εστιάσουν στην ανθεκτικότητα του τραπεζικού συστήματος σε «δυσμενή οικονομικά σοκ». Αυτό που έδειξαν είναι ότι παρά τις ανησυχίες για ορισμένες τράπεζες, τα κεφάλαια – ένα μέτρο του πόσο υγιής είναι οι ισολογισμοί – έχουν βελτιωθεί σημαντικά τα τελευταία χρόνια. Η μέτρηση της ΕΒΑ για το μεταβατικό κεφαλαιακό δείκτη CET 1 ανήλθε στο 13,2% στο τέλος του 2015, από 11,1% στις αρχές του 2013.

Το ευρωπαϊκό τραπεζικό σύστημα εμφανίζει δύο όψεις. Ενώ οι μέτοχοι ανησυχούν για τις προοπτικές αδύναμης ανάπτυξης και χαμηλών επιτοκίων, οι ομολογιούχοι λαμβάνουν ώθηση από την προοπτική περισσότερων κεφαλαίων, που τους καλύπτει από την απειλή των απωλειών σε περίπτωση νέας κατρακύλας.

«Η αδύναμη κερδοφορία αυτή καθαυτή δεν είναι απαραίτητα αρνητική για εμάς τους ομολογιούχους, από την στιγμή που οι τράπεζες έχουν αξιοπρεπή κεφαλαιακά μαξιλάρια και διαχειρίζονται τα ρίσκα τους ισολογισμούς τους» δηλώνει ο Steve Hussey, επικεφαλής έρευνας για το χρέος τραπεζικών ιδρυμάτων στην AllianceBernstein.

«Έχει να κάνει, πρώτον, με το αν πιστεύεις τα νούμερα και δεύτερον αν συγκεκριμένες τράπεζες έχουν υπερμεγέθη δυνητικά ρίσκα ή απώλειες» τονίζει. «Οι επενδυτές μετοχών εστιάζονται στα μερίσματα. Οι CEO διοικούν τις τράπεζες σε βραχυπρόθεσμο ορίζοντα» προσθέτει. 

Ο πανευρωπαϊκός τραπεζικός δείκτης υποχώρησε σημαντικά το τελευταίο διήμερο μετά την αντίδραση των αγορών στις ασκήσεις αντοχής.

Η Monte dei Paschi, ο αδύναμος κρίκων του ελέγχου, ήταν η μόνη ιταλική τράπεζα που ενισχύθηκε την Δευτέρα (πριν υποχωρήσει σημαντικά την Τρίτη). Η ιταλική τράπεζα ανακοίνωσε την Παρασκευή σχέδιο κεφαλαιακής ενίσχυσης που δεν προβλέπει την επιβολή κουρέματος στους ομολογιούχους.

Τα ομόλογα της έχουν υποχωρήσει τους τελευταίους μήνες εν μέσω ανησυχιών για ενδεχόμενο «κούρεμα», αλλά σήμερα ένα από τα ομόλογα μειωμένης εξασφάλισης της τράπεζας αυξήθηκε πάνω από 4% στα 83 σεντς το ευρώ.

Σε αντίθεση με τους ομολογιούχους, οι οποίοι παρακολουθούν στενά τα κεφαλαιακά μαξιλάρια που τους προστατεύουν από τις απώλειες, οι μέτοχοι αντιμετωπίζουν συχνά τις υψηλότερες κεφαλαιακές απαιτήσεις ως ένα εμπόδιο στα κέρδη τους.

Ο κ. Markham περιγράφει τις υψηλότερες κεφαλαιακές απαιτήσεις ως έναν από τους «διαρθρωτικούς αντίθετους ανέμους» που αντιμετωπίζουν οι τράπεζες μαζί με τα συμπιεσμένα επιτόκια.

Ο James Sym, διαχειριστής μετοχικού fund στην Schroders, αναγνωρίζει και τα χαμηλά επιτόκια ως διαρθρωτικό πρόβλημα για τις τράπεζες. Αλλά πιστεύει επίσης πως η τρέχουσα αγορά παρουσιάζει ευκαιρίες για αγορές για ορισμένα ονόματα υψηλής ποιότητας. «Θα έλεγα ότι ο τραπεζικός τομέας στην Ευρώπη είναι το τελευταίο φθηνό κομμάτι της αγοράς» σημειώνει.

Ο κ. Sym επισημαίνει τις πολιτικές πιέσεις για εξαιρετικά χαμηλά επιτόκια και αποδόσεις ομολόγων. «Πιστεύω πως είναι γελοιωδώς χαμηλά. Πιστεύω ότι μετά από είκοσι χρόνια θα κοιτάμε πίσω και θα αναρωτιόμαστε, τι κάναμε; Δικαιολογεί η σημερινή κατάσταση αυτά τα μέτρα;».

Αν τα αρνητικά επιτόκια είναι επιζήμια για τους μετόχους των τραπεζών, είναι αμφίβολο αν θα τους βοηθούσαν τα υψηλότερα επιτόκια. Αλλά το δυσμενές σενάριο της EBA προέβλεπε μεταξύ άλλων και αύξηση των επιτοκίων.

«Τα υψηλότερα επιτόκια στο δυσμενές σενάριο αποφέρουν πλήγμα στις τράπεζες, γιατί οδηγούν σε υψηλότερα μη εξυπηρετούμενα δάνεια και σε αύξηση του κόστους χρηματοδότησης» λέει ο Alexandre Birry, επικεφαλής έρευνας και ανάλυσης στην S&P.

O ίδιος προσθέτει ότι ως εκ τούτου τα χαμηλά επιτόκια στηρίζουν την ποιότητα των στοιχείων ενεργητικού, στο πλαίσιο ενός είδους «νομισματικής νάρκωσης».

Πολλοί παράγοντες της αγοράς είναι επηρεασμένοι ψυχολογικά από τον τεράστιο αντίκτυπο της κρίσης του 2008.

Το πρόβλημα που αντιμετωπίζουν σήμερα οι τράπεζες είναι διαφορετικό. Αφορά το κατά πόσον η αδύναμη κερδοφορία των τραπεζών, που απορρέει από ένα περιβάλλον στάσιμης ανάπτυξης, θα παραμείνει ένας πονοκέφαλος μόνο για τους επενδυτές μετοχών ή αν θα αποδυναμώσει τελικά και τα κεφάλαια.

Το τελευταίο θα οδηγήσει σε παρατεταμένη μετάβαση από την στασιμότητα προς την συστημική καταστροφή, παρά σε ένα ξαφνικό και απρόβλεπτο σοκ. Για τέτοιες ενδείξεις, οι τιμές των ομολόγων παρά των μετοχών είναι ο κρίσιμος παράγοντας που πρέπει να παρακολουθεί κανείς.

«Ο αντίκτυπος της χαμηλής ανάπτυξης, το περιβάλλον χαμηλών επιτοκίων, πιστεύω είναι κάτι που θα εξετάσουν πιο σοβαρά οι ρυθμιστικές αρχές» επισημαίνει ο κ. Birry. «Δεν πρόκειται για ένα ισχυρό χτύπημα, αλλά για μια σταδιακή διάβρωση της κερδοφορίας των τραπεζών.

© The Financial Times Limited 2016. All rights reserved.
FT and Financial Times are trademarks of the Financial Times Ltd.
Not to be redistributed, copied or modified in any way.
Euro2day.gr is solely responsible for providing this translation and the Financial Times Limited does not accept any liability for the accuracy or quality of the translation