Η ΕΚΤ μπορεί να νικήσει τη «μακροχρόνια στασιμότητα»

O Larry Summers υποστηρίζει ότι το πραγματικό βραχυπρόθεσμο επιτόκιο με το οποίο θα οδηγούμασταν σε συνθήκες πλήρους απασχόλησης υποχώρησε στο –2% με –3% κάποια στιγμή στα μέσα της περασμένης δεκαετίας.

Αιτία ήταν μια προϋπάρχουσα παγκόσμια υπερπροσφορά αποταμίευσης, η οποία πιθανότατα ενισχύθηκε από μια αποδυνάμωση στη ζήτηση επενδύσεων. Επειδή το νόμισμα έχει μηδενικό ονομαστικό επιτόκιο χωρίς κίνδυνο, τα ονομαστικά επιτόκια των υπόλοιπων χρηματοοικονομικών εργαλείων δεν μπορούν να πέσουν κάτω από το μηδέν.

Με την ανάπτυξη να βρίσκεται σε χαμηλά επίπεδα από την αρχή του 2008, ο πληθωρισμός που απαιτείται για την επίτευξη αρνητικού πραγματικού επιτοκίου με το ονομαστικό επιτόκιο στο μηδέν δεν έχει εμφανιστεί ακόμα, παρά τα επιθετικά μέτρα χαλάρωσης από τις μεγάλες κεντρικές τράπεζες. Η επακόλουθη αύξηση της ανεργίας είναι αυτοτροφοδοτούμενη. Η δημιουργία ανθρώπινου κεφαλαίου γίνεται πιο δύσκολη: το σημερινό πραγματικό ποσοστό ανεργίας οδηγεί σε υψηλό φυσικό ποσοστό ανεργίας στο μέλλον.

Είναι σωστή η άποψη αυτή; Χρειαζόμαστε πιο ριζικές πολιτικές για την τόνωση της ζήτησης; Το μεγαλύτερο μέρος του παγκόσμιου πληθυσμού βρίσκεται στις αναπτυσσόμενες αγορές, που αντιστοιχούν στο 45% του ΑΕΠ. Αν και χαμηλότερη από το 2010 και το 2011, η ανάπτυξη στις αναπτυσσόμενες αγορές αναμένεται να είναι κοντά στο 4,6% τον επόμενο χρόνο. Με βάση την τελευταία πρόβλεψη της Citi, η πραγματική ανάπτυξη στις αναπτυσσόμενες χώρες την επόμενη πενταετία θα κινηθεί κοντά στο 5%. Πολύ μακριά από μια κατάσταση μακροχρόνιας οικονομικής στασιμότητας (stagnation).

Οι ΗΠΑ είχαν μέτρια χρονιά εξαιτίας μιας πρόωρης και λάθος σχεδιασμένης δημοσιονομικής λιτότητας, που ενδέχεται να στοίχισε περίπου 1,5% από την ανάπτυξη του ΑΕΠ. Αλλά είναι απίθανο να επαναληφθεί παρόμοια αυτοτιμωρία. Βλέπουμε ανάπτυξη στις ΗΠΑ λίγο κάτω από το 3% το 2014 και λίγο πάνω από το επίπεδο αυτό το 2015 και το 2016. Επιπλέον οι προοπτικές είναι ανοδικές, γιατί οι ιδιωτικές επενδύσεις μπορεί να είναι πιο ισχυρές από ό,τι αναμενόταν. Απέχει αρκετά από τη στασιμότητα.

Η Βρετανία αναμένεται να αναπτυχθεί περισσότερο από 3% κατά τη διάρκεια του 2014 και του 2015, αν και η επιτάχυνση αυτή προέρχεται κυρίως από την εγκατάλειψη της δημοσιονομικής λιτότητας, από τις κατασκευές και τη ζήτηση κατοικιών, που ωθούνται από την αύξηση στις τιμές. Η έκρηξη στις τιμές των κατοικιών οφείλεται εν μέρει στη ζήτηση από τους τρομαγμένους πλούσιους του πλανήτη, που ψάχνουν για καταφύγιο στο Λονδίνο, και εν μέρει στις λανθασμένες πολιτικές που επιτρέπουν σε αγοραστές να παίρνουν στεγαστικό δάνειο στο 95% της αξίας.

Σε τρία χρόνια από τώρα, με το επιτόκιο των κεντρικών τραπεζών πίσω στο 3% και σε ανοδική τροχιά, οι κατασχέσεις και οι εξώσεις θα είναι και πάλι στην ημερήσια διάταξη. Oι Βρετανοί πολιτικοί δεν έχουν διδαχθεί και πολλά, αλλά σίγουρα δεν μιλάμε για οικονομική στασιμότητα.

Αναγκαία η τόνωση

H Iαπωνία προσπαθεί να εξέλθει από 15 χρόνια αποπληθωρισμού και στασιμότητας, αλλά η Τράπεζα της Ιαπωνίας πρέπει να κάνει περισσότερα και θα χρειαστεί ένα μεγαλύτερο προσωρινό πακέτο δημοσιονομικής τόνωσης ως αντιστάθμισμα στις αυξήσεις στον φόρο επί των πωλήσεων που έχουν προγραμματιστεί για το 2014 και το 2015. Πρέπει να γίνουν πολύ περισσότερα για την αύξηση της προσφοράς εργασίας και την τόνωση της παραγωγικότητας στους τομείς των υπηρεσιών, ώστε να επιτευχθεί ισχυρότερη δυνητική ανάπτυξη. Η Ιαπωνία κινδυνεύει να επιστρέψει σε μια κατάσταση στασιμότητας.

Ο βασικός υποψήφιος για μια περίοδο μακροχρόνιας στασιμότητας είναι η ευρωζώνη. Ισχυρή ανάκαμψη είναι πολύ δύσκολο να επιτευχθεί μέχρι τα κράτη και οι τράπεζες να μειώσουν τα χρέη τους και η Ευρωπαϊκή Κεντρική Τράπεζα να αντιστρέψει τον πρόσφατο ασύμμετρο επαναπροσδιορισμό του στόχου για τη σταθερότητα των τιμών και αντιμετωπίσει τον ουσιαστικό κίνδυνο περαιτέρω μείωσης του πληθωρισμού ή ακόμα και του αποπληθωρισμού.

Οι επιλογές

Πώς μπορεί να επιτευχθεί σημαντική μεγαλύτερη μείωση στα βραχυπρόθεσμα πραγματικά επιτόκια και τόνωση της ζήτησης; Όχι μέσω μιας παρατεταμένης δημοσιονομικής τόνωσης που θα χρηματοδοτηθεί από τον κρατικό δανεισμό. Είτε θα επαναστατήσουν οι αγορές, είτε οι κυβερνήσεις θα έρθουν αντιμέτωπες με ένα επιπρόσθετο όγκο χρέους όταν ανακάμψουν τα πραγματικά επιτόκια. Θα είναι μια ανεπιθύμητη επιβάρυνση στην υφιστάμενη έκρηξη των δαπανών κοινωνικής ασφάλισης, που θα πλήξει σύντομα τις κοινωνίες που αντιμετωπίζουν αυξανόμενη γήρανση του πληθυσμού.

Η ζώνη μηδενικών επιτοκίων για τα ονομαστικά επιτόκια μπορεί να αποφευχθεί με την εγκατάλειψη του νομίσματος, τη φορολόγηση του νομίσματος ή την εξαφάνιση της σταθερής συναλλαγματικής ισοτιμίας των αποθεματικών των εμπορικών τραπεζών που κρατά η κεντρική τράπεζα, κάτι που ο συντηρητισμός των κεντρικών πιστωτικών ιδρυμάτων αποτρέπει.

Ο μόνος άλλος βέβαιος τρόπος για να προστατευτεί κανείς από τη μακροχρόνια στασιμότητα είναι μια παρατεταμένη δημοσιονομική τόνωση (όχι όμως επ’ άπειρον) που θα χρηματοδοτηθεί με την αύξηση της νομισματικής βάσης. Η Τράπεζα της Ιαπωνίας κάνει κάτι αντίστοιχο, όπως και η Fed, αλλά με μειούμενο ρυθμό μετά το tapering. Η Τράπεζα της Αγγλίας θα πρέπει να το κάνει και πάλι, όταν θα γίνει αναπόφευκτη η σύσφιγξη της δημοσιονομικής πολιτικής.

Η ΕΚΤ, ωστόσο, φαίνεται να πιστεύει πως η σωστή πολιτική για την υποτονική ανάπτυξη, τον χαμηλό πληθωρισμό και ενδεχομένως τον αντιπληθωρισμό (disinflation) είναι η μείωση του ισολογισμού του ευρωσυστήματος κατά 26% από τα μέσα του 2012.

Μετά τη μείωση του επιτοκίου καταθέσεων κάτω από το μηδέν, η επιθετική νομισματική επέκταση του ισολογισμού μέσω απευθείας αγορών ιδιωτικού και κρατικού χρέους και μέσω μακροχρόνιων repos με επιτόκιο κοντά στο μηδέν είναι απαραίτητη για να αποφύγει η ευρωζώνη τη μακροχρόνια στασιμότητα. 

* Ο αρθρογράφος είναι επικεφαλής οικονομολόγος της Citigroup.

© The Financial Times Limited 2014. All rights reserved.
FT and Financial Times are trademarks of the Financial Times Ltd.
Not to be redistributed, copied or modified in any way.
Euro2day.gr is solely responsible for providing this translation and the Financial Times Limited does not accept any liability for the accuracy or quality of the translation