Το κρίσιμο σταυροδρόμι της ΕΚΤ

Σε ανοιχτή επιστολή προς τον νέο επικεφαλής της ΕΚΤ, ο αρθρογράφος Martin Wolf τον καλεί να είναι θαρραλέος. Να αγνοήσει τα γεράκια και να καταστήσει την ΕΚΤ ύστατο δανειστή της ευρωζώνης. Μόνο έτσι θα σβήσει η κρίση.

Δημοσιεύθηκε: 26 Οκτωβρίου 2011 - 13:13

Martin Wolf

Αγαπητέ Mario,

Συγχαρητήρια και συλλυπητήρια. Την επόμενη εβδομάδα αναλαμβάνεις μία από τις πιο σημαντικές θέσεις σε κεντρική τράπεζα στον κόσμο. Αναλαμβάνεις, όμως, και μία από τις πλέον τρομακτικές ευθύνες. Μόνο η Ευρωπαϊκή Κεντρική Τράπεζα έχει τη δυνατότητα να δαμάσει την κρίση της ευρωζώνης. Πρέπει, όμως, να επιλέξεις ανάμεσα σε δύο δρόμους: στον ορθόδοξο που οδηγεί στην αποτυχία και στον ανορθόδοξο που θα οδηγήσει στην επιτυχία.

Η ευρωζώνη βρίσκεται αντιμέτωπη με αρκετές, πολύπλοκες και μακροπρόθεσμες προκλήσεις. Τα μέλη της, όμως, δεν θα έχουν την ευκαιρία να προχωρήσουν στις απαιτούμενες μεταρρυθμίσεις και να εφαρμόσουν τις αναγκαίες αλλαγές εάν η ευρωζώνη δεν επιβιώσει. Σε αυτά που πρέπει να γίνουν περιλαμβάνονται άμεσα η επαναφορά της Ελλάδας σε έναν διατηρήσιμο δρόμο, η αποφυγή της κατάρρευσης στην αγορά κρατικού χρέους για αρκετές μεγάλες χώρες και η αποτροπή της κατάρρευσης των τραπεζών. Από αυτά τα δύο τελευταία είναι τα πιο σημαντικά.

Ο οικονομολόγος που περιέγραψε καλύτερα από όλους τον ρόλο της ΕΚΤ είναι ο Paul De Grawe του University of Leuven. Αναρωτήθηκε γιατί το κόστος δανεισμού των μεγάλων κρατών της ευρωζώνης είναι μεγαλύτερο από αυτό της Βρετανίας, ενώ η δημοσιονομική θέση της τελευταίας είναι δυσμενέστερη. Επί παραδείγματι, τα ελλείμματα της Ισπανίας και το καθαρό δημόσιο χρέος της είναι χαμηλότερα από ό,τι της Βρετανίας, ο λόγος χρέους της Ιταλίας είναι υψηλότερος, αλλά το έλλειμμά της μικρότερο και το έλλειμμα της Γαλλίας είναι επίσης μικρότερο, αν και το χρέος της είναι οριακά υψηλότερο.

Έκπληξη αποτελεί το γεγονός ότι οι αγορές βλέπουν με λιγότερο σκεπτικισμό το βρετανικό χρέος από ό,τι το χρέος άλλων χωρών. Δεν πρόκειται για μία συνωμοτική προσπάθεια των αγγλόφωνων να καταστρέψουν το ευρώ. Δεν είναι τόσο έξυπνοι. Το συμπέρασμα του καθηγητή De Grauwe, με λίγα λόγια, είναι… it’s the central bank, stupid.

Τι καθορίζει, άλλωστε, την τιμή του κρατικού χρέους; Οι κυβερνήσεις δεν παρέχουν εγγυήσεις, ενώ οι απαιτήσεις υπέρ εσόδων από φορολογία παρέχουν μία απατηλή αίσθηση ασφάλειας.

Ας εξετάσουμε το παράδειγμα της Ιταλίας: Το καθαρό χρέος ανέρχεται στο 120% του ΑΕΠ, η μέση διάρκεια των τίτλων είναι 7 χρόνια και το δημοσιονομικό έλλειμμα ανέρχεται στο 4% του ΑΕΠ. Κατά συνέπεια, η κυβέρνηση πρέπει να αντλεί το ένα πέμπτο του ΑΕΠ κάθε χρόνο. Όλοι οι πιστωτές το γνωρίζουν αυτό. Ας υποθέσουμε ότι οι πιστωτές φοβούνται πως η κυβέρνηση ενδεχομένως να μην μπορέσει να δανειστεί τόσο μεγάλα ποσά. Θα μπορούσε η Ιταλία να επιβιώσει μειώνοντας τις δαπάνες; Όχι.

Εάν η χώρα προσπαθήσει να εξοφλήσει το χρέος της από τα έσοδα, θα χρειαστεί να μειώσει τις δαπάνες της περισσότερο από το ένα πέμπτο του ΑΕΠ εν μια νυκτί, δεδομένου ότι η ίδια η προσπάθεια θα την οδηγήσει σε ύφεση. Ουδείς λογικός πιστωτής θα πιστέψει ότι μπορεί μία χώρα να μετακυλίσει τα χρέη της υπό αυτές τις συνθήκες.

Οι αγορές κρατικού χρέους είναι αυτοδύναμες. Η διάθεσή τους να χρηματοδοτήσουν ένα κράτος εξαρτάται από την αντίληψη που έχουν για τη διάθεση άλλων να χρηματοδοτήσουν το εν λόγω κράτος τώρα, αλλά και στο μέλλον. Αυτές οι αγορές εκτίθενται σε αυτοτροφοδοτούμενους κύκλους. Κατά συνέπεια, χρειάζονται έναν ύστατο αγοραστή: την κεντρική τράπεζα. Η Βρετανία έχει μία. Τα μέλη της ευρωζώνης, όμως, όχι. Στην πραγματικότητα, δανείζονται σε ξένο νόμισμα.

Βεβαίως, τα μέλη της ευρωζώνης μπορούν να μειώσουν αυτούς τους κινδύνους. Μπορούν να μειώσουν τα χρέη και τα ελλείμματά τους, αν και η Ισπανία βρέθηκε στην κρίση με μικρότερα μεγέθη και στα δύο από ό,τι η Γερμανία. Μπορούν να δανειστούν μακροπρόθεσμα: Κατά τον 19ο αιώνα, μεγάλο μέρος του βρετανικού χρέους ήταν μη εξαγοράσιμο. Μπορούν να υποσχεθούν δημοσιονομική λιτότητα, αν και η επιτυχία αυτού του εγχειρήματος εξαρτάται από το προβλεπόμενο αποτέλεσμα: η υπόσχεση για ατέρμονη λιτότητα σπάνια κρίνεται αξιόπιστη.

Κάθε προσπάθεια από την ΕΚΤ να καταστεί ο ύστατος δανειστής που χρειάζονται τα κράτη-μέλη θα δεχθεί έντονα πυρά. Ο κόσμος υποστηρίζει ότι η κεντρική τράπεζα θα χάσει χρήματα, θα επιτείνει τον ηθικό κίνδυνο και θα πυροδοτήσει πληθωρισμό.

Ως προς την πρώτη ένσταση, η απάντηση είναι: «Και τι μ’ αυτό;». Ο στόχος της κεντρικής τράπεζας είναι να σταθεροποιήσει τις οικονομίες και όχι να βγάζει χρήματα. Πράγματι, είναι πολύ πιο πιθανό να χάσει χρήματα μέσω παρεμβάσεων που γίνονται με μισή καρδιά από ό,τι με ισχυρές παρεμβάσεις που θα πετύχουν.

Ως προς τη δεύτερη ένσταση, απαιτείται σαφής κατανόηση των κανόνων κυβερνητικής δημοσιονομικής και οικονομικής πολιτικής. Πρέπει επίσης να αποφασιστεί εάν μία χώρα είναι αξιόπιστα φερέγγυα ή όχι. Είναι σαφές πως η Ιταλία και η Ισπανία είναι.

Ως προς την τρίτη αντίρρηση, δεν υπάρχει κανένα ισχυρό επιχείρημα που να εξηγεί ότι αυτές οι κινήσεις της κεντρικής τράπεζας θα οδηγήσουν σε πληθωριστικό ξέσπασμα άνευ ελέγχου. Όπως είναι γνωστό, η διεύρυνση της βάσης χρήματος δεν οδηγεί αυτομάτως και σε επέκταση της συνολικής προσφοράς χρήματος. Πράγματι, κατά τη διάρκεια της τρέχουσας κρίσης, η νομισματική βάση αποσυνδέθηκε κάπως από την προσφορά χρήματος σε όλες τις μεγάλες οικονομίες. Αυτή, άλλωστε, είναι η πραγματική ουσία της χρηματοοικονομικής κρίσης.

Ας υποθέσουμε ότι η ΕΚΤ επιτυγχάνει στη σταθεροποίηση των αγορών κρατικών ομολόγων με αυτόν τον τρόπο. Αυτομάτως θα σταθεροποιήσει τις τράπεζες γιατί οι ανησυχίες για κατάρρευση των τραπεζών προέρχονται από τις ανησυχίες για την κρατική φερεγγυότητα.

Είναι σαφές ότι τα κεφάλαια για την προστασία του ευρωπαϊκού τραπεζικού συστήματος από τη χρεοκοπία μεγάλων ευρωπαϊκών κρατών απλούστατα δεν υπάρχουν. Είναι ιδιαίτερα γελοίο να υποθέτει κανείς ότι τα κράτη μπορούν να παράσχουν αποτελεσματική εξασφάλιση έναντι του κινδύνου δικής τους χρεοκοπίας.

Παρ' όλα αυτά, καθώς δεν υπάρχει κάποιος λόγος για να περιμένει κανείς ότι στο πλαίσιο μιας σωστάς διοικούμενης ευρωζώνης θα υπάρξουν κρατικές χρεοκοπίες, η απάντηση για το πώς θα αποτραπεί αυτός ο κίνδυνος βρίσκεται σε αρχικό στάδιο.

Εάν η ευρωζώνη είναι σωστά οργανωμένη, τότε θα παρουσιάζει διατηρήσιμη ανάπτυξη και θα προωθεί τις μεταρρυθμίσεις. Και πάλι, η ΕΚΤ έχει να παίξει κεντρικό ρόλο.

Η ευρωζώνη στο σύνολό της δεν υποφέρει από τεράστιες φούσκες και από συνεπακόλουθες χρηματοοικονομικές κρίσεις. Αυτές περιορίζονται σε ορισμένα μέλη της περιφέρειας. Δεν υπάρχει κανένα ισχυρό επιχείρημα που να δικαιολογεί μεγάλη ύφεση και συνεπακόλουθη αδύναμη ανάπτυξη.

Παρ' όλα αυτά, η ΕΚΤ έχει επιτρέψει τη στασιμότητα του ΑΕΠ και της προσφοράς χρήματος. Κατά το δεύτερο τρίμηνο του 2011, το ονομαστικό ΑΕΠ της ευρωζώνης ήταν μόλις 1,4% υψηλότερο από ό,τι ήταν πριν από τρία χρόνια. Η προσφορά χρήματος, με την ευρεία έννοια, αυξήθηκε συνολικά κατά 2% σε ετήσια βάση την τελευταία τριετία μέχρι τα τέλη Αυγούστου. Παράλληλα, ο δομικός πληθωρισμός -το μόνο αξιόπιστο μέγεθος, δεδομένης της αλλοπρόσαλλης συμπεριφοράς της αγοράς εμπορευμάτων- αυξήθηκε συνολικά κατά 1,4% ετησίως στην τριετία μέχρι τον Σεπτέμβριο.

Για τον λογικό παρατηρητή, τα στοιχεία αυτά βροντοφωνάζουν ότι η πολιτική της ΕΚΤ ήταν υπερβολικά σφιχτή. Για να υπάρξει οποιαδήποτε ελπίδα ενίσχυσης της ανάπτυξης στην ευρωζώνη, όλα αυτά πρέπει να αλλάξουν σύντομα.

Η ευρωζώνη κινδυνεύει από παλιρροϊκό κύμα δημοσιονομικών και τραπεζικών κρίσεων. Ο ευρωπαϊκός μηχανισμός χρηματοοικονομικής σταθερότητας δεν μπορεί να το σταματήσει. Μόνο η ΕΚΤ μπορεί. Καθώς είναι ο μόνος θεσμός της ευρωζώνης, έχει αυτήν την ευθύνη. Έχει και την ισχύ.

Λυπάμαι, Mario, αλλά έχεις ένα δίλημμα: ή θα ευχαριστήσεις τα νομισματικά γεράκια ή θα σώσεις την ευρωζώνη. Διάλεξε την ευρωζώνη. Και εξήγησε γιατί προχωράς σε αυτήν την επιλογή. Και να θυμάσαι, η τύχη ευνοεί τους τολμηρούς.

Φιλικά

Μartin

© The Financial Times Limited 2011. All rights reserved.
FT and Financial Times are trademarks of the Financial Times Ltd.
Not to be redistributed, copied or modified in any way.
Euro2day.gr is solely responsible for providing this translation and the Financial Times Limited does not accept any liability for the accuracy or quality of the translation