Η ΕΚΤ θα αγοράζει ομόλογα για πάντα!

Κυκλικές ανακάμψεις συμβαίνουν ακόμα και στις χειρότερες οικονομίες. Το ΑΕΠ της ευρωζώνης αυξάνεται με εύρωστα ποσοστά τα τελευταία λίγα τρίμηνα, αλλά οι φήμες για επιστροφή της οικονομικής υγείας είναι υπερβολικές. Στηρίζονται σε μια διανοητική τεμπέλικη συνήθεια να αγνοείται η ιστορία και να παρατηρούνται μόνο τα πλέον πρόσφατα οικονομικά στοιχεία.

Ευτυχώς η ΕΚΤ δεν ανήκει σε αυτό το στρατόπεδο. Οι προσεκτικές αποφάσεις νομισματικής πολιτικής της προηγούμενης εβδομάδας στηρίζονται σε πολύ πιο ρεαλιστικές παραδοχές για την υγεία της οικονομίας της ευρωζώνης σε σύγκριση με την άποψη που είναι της μόδας.

Όταν η ΕΚΤ εξετάζει τις συνισταμένες της οικονομίας, μια από τις μεταβλητές στην οποία εστιάζει είναι ο ευρύτερος δείκτης ανεργίας, γνωστός ως U6, που περιλαμβάνει όχι μόνο τον επίσημα καταγεγραμμένο δείκτη ανεργίας αλλά και άλλες κατηγορίες κρυμμένης ανεργίας. Ο δείκτης U6 βρίσκεται στο 18% στην ευρωζώνη και στο 9% στις ΗΠΑ.

Μια άλλη σημαντική μεταβλητή είναι ο δομικός πληθωρισμός, εξαιρουμένης της ενέργειας και των τροφίμων. Εχει σημασία ως ο βασικός δείκτης πρόγνωσης για τον μελλοντικό πληθωρισμό. Δεν ξεπέρασε το 2% από το 2008. Αυτός ο δομικός δείκτης είναι κολλημένος: αν και αυξήθηκε λίγο πρόσφατα, θα χρειαστούν αρκετά χρόνια μέχρι να πλησιάσει το 2%.

Η ονομαστική σταθμισμένη συναλλαγματική ισοτιμία του ευρώ -έναντι ενός καλαθιού νομισμάτων- επίσης δεν δείχνει σε καλή κατάσταση. Εχει αυξηθεί 5,5% από την αρχή της χρονιάς. Οι μεγάλες οικονομίες φυσιολογικά δεν εξαρτώνται από τις εξαγωγές όσο οι μικρότερες, αλλά η ευρωζώνη είναι μια εξαίρεση. Είναι ιδιαίτερα ευαίσθητη στις ισοτιμίες.

Οι Eυρωπαίοι κεντρικοί τραπεζίτες μπορεί επίσης να ανησυχούν για πολιτικές αβεβαιότητες, από το Brexit έως την πιθανότητα μιας βίαιης αντιπαράθεσης μεταξύ Ισπανίας και Καταλονίας.

Αυτοί είναι κάποιοι, αλλά όχι όλοι, από τους λόγους που η ΕΚΤ υπήρξε επίμονα περισσότερο «περιστέρι» (dovish) από άλλους αναλυτές. Ενώ υπάρχει περισσότερος ρεαλισμός σήμερα, θα κατηγοριοποιούσα ακόμα τις προσδοκίες της αγοράς στον χώρο των «γερακιών» (hawkish).

Περισσότερο σημαντική από την ευρέως αναμενόμενη απόφαση της ΕΚΤ να μειώσει τις καθαρές αγορές ομολόγων ήταν η ψήφος να μην τεθεί ημερομηνία τέλους για το QE.

Ο Μάριο Ντράγκι έχει δύο ακόμα χρόνια θητείας ως πρόεδρος της ΕΚΤ. Θα υπολόγιζα ότι οι αγορές ενεργητικού μπορούν να συνεχιστούν έως τα τέλη της θητείας του, ή πιθανότατα και μετά. Μόλις το πρόγραμμα ολοκληρωθεί, θα υπάρξει μια μακρά περίοδο ενός ή δύο ετών, κατά τη διάρκεια των οποίων η ΕΚΤ θα συνεχίσει να επανεπενδύει τα χρήματα από τα ομόλογα που θα λήγουν.

Αυτό θα αφήσει το συνολικό μέγεθος του ισολογισμού της ΕΚΤ αμετάβλητο. Από οικονομική σκοπιά, είναι το μέγεθος του ισολογισμού που μετρά, όχι οι μηνιαίες αγορές. Με άλλα λόγια, το απόθεμα είναι πιο σημαντικό από τις ροές. Αν οι καθαρές αγορές συνεχιστούν μέχρι το 2019, ο ισολογισμός της ΕΚΤ δεν θα αρχίσει να μειώνεται πολύ πριν από το 2021. Αυτή είναι περίπου η περίοδος που κάποιος μπορεί να περιμένει ότι τα επιτόκια θα αυξηθούν από τα σημερινά εξαιρετικά χαμηλά επίπεδα.

Αυτές οι ακραίες πολιτικές χρειάστηκαν γιατί η οικονομία της ευρωζώνης είναι σε τόσο κακή κατάσταση. Σίγουρα βελτιώνεται, αλλά κοιτάμε μια δεκαετή ανάκαμψη. Δεν έχει έτσι νόημα να συγκρίνουμε τους σχετικά υψηλούς σημερινούς ρυθμούς ανάπτυξης στην ευρωζώνη με αυτούς στη Μεγάλη Βρετανία ή τις ΗΠΑ. Καμία εκ των δύο δεν βίωσε ένα οικονομικό σοκ του μεγέθους της ευρωζώνης. Ένα βίαιο Brexit μπορεί να κάνει τη δουλειά, αλλά αυτό εξακολουθεί να είναι μικρή πιθανότητα.

Υπάρχει ένας ακόμα, ανομολόγητος λόγος αναφορικά με το γιατί η ΕΚΤ συνεχίζει τις αγορές. Αν σταματούσε η κρίση στην ευρωζώνη ίσως επέστρεφε. Σε αυτό το σημείο οι επενδυτές θα έπρεπε να αξιολογήσουν αν η Ιταλία έχει την ικανότητα να εξυπηρετήσει το δημόσιο χρέος της, που είναι πάνω από 130% του ΑΕΠ.

Αν οι υφιστάμενες πολιτικές τάσεις συνεχιστούν, οι εκλογές της επόμενης χρονιάς μπορεί να οδηγήσουν σε ένα κοινοβούλιο που δεν θα υπάρχει αυτοδυναμία και μια συμμαχία μεταξύ των δύο μεγαλύτερων κομμάτων, του κεντροαριστερού και του κεντροδεξιού. Μπορώ να δω πολλά αρνητικά αποτελέσματα από αυτές τις εκλογές, αλλά ούτε ένα με βάση το οποίο η επόμενη ιταλική κυβέρνηση θα προχωρήσει σε δομικές μεταρρυθμίσεις και αύξηση της μακροπρόθεσμης παραγωγικότητας.

Σκεφτείτε επίσης ότι η νέα γερμανική κυβέρνηση θα πιέσει για ένα Ευρωπαϊκό Νομισματικό Ταμείο (ΕΝΤ). Σε αντίθεση με την υφιστάμενη ομπρέλα προστασίας, ένα ΕΝΤ θα έχει την ικανότητα να διασώσει την Ιταλία, αν αυτό κριθεί απαραίτητο. Αλλά το αντιστάθμισμα θα είναι μια αυτόματη ή ημιαυτόματη αναδιάρθρωση χρέους. Η απλή σκέψη θα μπορούσε να προκαλέσει οικονομική κρίση.

Εδώ βρίσκεται η πραγματική τραγωδία της αγοράς ομολόγων από την ΕΚΤ. Εξαρτώμενη από την πολιτική, η κεντρική τράπεζα ίσως να μην καταφέρει ποτέ να τις σταματήσει. Αν το κάνει, θα προκαλέσει χρηματοπιστωτική και οικονομική αστάθεια. Μια αναδιάρθρωση του ιταλικού χρέους θα έχει σοβαρή αποπληθωριστική επίδραση για την ευρωζώνη και η ΕΚΤ έχει νομική υποχρέωση να μην το επιτρέψει.

Αν η ευρωζώνη είναι τυχερή, οι αγορές της ΕΚΤ τελειώσουν το 2019, δεν υπάρξει πτώχευση και όλα θα πάνε καλά μέχρι την επόμενη κρίση. Αν όχι, οι αγορές μπορεί να συνεχιστούν και να συνεχιστούν…

© The Financial Times Limited 2017. All rights reserved.
FT and Financial Times are trademarks of the Financial Times Ltd.
Not to be redistributed, copied or modified in any way.
Euro2day.gr is solely responsible for providing this translation and the Financial Times Limited does not accept any liability for the accuracy or quality of the translation