Το Eurogroup ζητά από την Ελλάδα το... αδύνατο

Η ιστορική εμπειρία, όχι μόνο η ελληνική αλλά αυτή μιας τυπικής ανεπτυγμένης χώρας, είναι ασύμμετρη με το μονοπάτι δημοσιονομικών πλεονασμάτων που θα κάνουν το χρέος της Ελλάδας βιώσιμο, σύμφωνα με την ανάλυση των Jeromin Zettelmeyer, Eike Kreplin και Ugo Panizza, του Peterson Institute.

Χάρη στους ευνοϊκούς όρους της διακρατικής χρηματοδότησης (GLF), του EFSF και του ESM, πληρώνει πραγματικό επιτόκιο κάτω του 2%. Αν κλειδώσει αυτό το επιτοκιακό κόστος για παρατεταμένη χρονική περίοδο, το βάρος του χρέους σταδιακά θα μειωθεί. Το μόνο που θα χρειαστεί είναι η ονομαστική ανάπτυξη της οικονομίας να μείνει πάνω από το 2% και ο προϋπολογισμός (εξαιρουμένων των πληρωμών για τόκους) να παραμείνει σε ελαφρύ πλεόνασμα (το εάν αυτό θα είναι αρκετό για την κοινωνία που υπέφερε περισσότερο από σχεδόν κάθε χώρα του κόσμου σε καιρό ειρήνης είναι άλλη ερώτηση…).

Τα πράγματα θα ήταν πολύ πιο αβέβαια, αν η ελληνική κυβέρνηση δεν συνέχιζε να στηρίζεται στους ευνοϊκούς όρους χρηματοδότησης και έπρεπε να βγει στις αγορές. Η ιταλική κυβέρνηση πληρώνει πραγματικό επιτόκιο περίπου 2,7% και η πορτογαλική 3,3%. Επιβάλλοντας 3%, τον μέσο όρο των παραπάνω (χαμηλών) ποσοστών, στην Ελλάδα, θα αυξήσει τον λογαριασμό των τόκων για τη χώρα πάνω από 50%, σχεδόν διπλασιάζοντας το συνολικό έλλειμμα της χώρας.

Αν η ελληνική κυβέρνηση έπρεπε να πληρώσει premium ανάλογο με αυτών των χωρών για τις υποχρεώσεις της, ίσως γιατί δεν θα συμπεριλαμβάνονταν στο πρόγραμμα ποσοτικής χαλάρωσης της ΕΚΤ, οι συνολικές δανειακές ανάγκες εύκολα θα τριπλασιάζονταν. Χωρίς ανάλογη αύξηση του πρωτογενούς πλεονάσματος, το κρατικό χρέος θα εκτοξευόταν, τόσο σε απόλυτους όρους όσο και σε σχέση με το ΑΕΠ.

Αυτός είναι και ο λόγος που το ΔΝΤ προτείνει δραστική μείωση της παρούσας αξίας για το ποσό του χρέους που αφορά στους επίσημους πιστωτές, με, μεταξύ άλλων, «κλείδωμα» των επιτοκίων για δεκαετίες. (Το ΔΝΤ δεν δηλώνει ωστόσο «εθελοντής» για να μειώσει τις δικές του απαιτήσεις έναντι της Ελλάδας).

Στην άλλη άκρη είναι οι Ευρωπαίοι, ηγούμενοι από τον Γερμανό υπουργό Οικονομικών Β. Σόιμπλε, που λένε ότι δεν χρειάζεται καμία αλλαγή και οι Ελληνες αντέχουν να πληρώσουν. Είπε επίσης ότι περαιτέρω ελάφρυνση χρέους θα είναι δυνατή για τη χώρα μόνο αν φύγει από το ενιαίο νόμισμα.

Η αντικατάσταση του φθηνού δανεισμού με τη χρηματοδότηση από τις αγορές, αρχής γενομένης από την επόμενη χρονιά, θα είναι μια χαρά, υπό αυτό το πρίσμα, επειδή υπάρχει πεδίο για το ελληνικό κράτος να σφίξει περαιτέρω τη δημοσιονομική πολιτική (η επίσημη θέση του Eurogroup βρίσκεται κάπου στη μέση).

Η νέα έρευνα των Jeromin Zettelmeyer, Eike Kreplin, and Ugo Panizza υποδεικνύει ότι ο Σόιμπλε κάνει λάθος: δεν υπάρχει λογική πιθανότητα η ελληνική κυβέρνηση να συνεχίσει χωρίς σημαντική μείωση του χρέους. Η συμμετοχή του Kreplin είναι ιδιαίτερα σημαντική καθώς είναι οικονομολόγος της γερμανικής ομοσπονδιακής κυβέρνησης.

Βρίσκουν ότι τα πρωτογενή πλεονάσματα (χωρίς τις πληρωμές τόκων) που οραματίστηκε το Eurogroup είναι απλά πρωτοφανή. Το στοίχημα ότι η ελληνική κυβέρνηση θα καταφέρει να κάνει κάτι που κανένα άλλο κράτος δεν έκανε σε μια στιγμή που η νομιμοποίησή της είναι εύθραυστη και η οικονομία ακόμα σε «καταστολή», δείχνει μη συνετό.

Το τρίο των ερευνητών συνεχίζει προηγούμενη έρευνα των Panizza και Barry Eichengree, που είδαν ότι τα πρωτογενή πλεονάσματα που συνεπάγεται το «δημοσιονομικό σύμφωνο» της ευρωζώνης είναι εξαιρετικά σπάνια και γι’ αυτό απίθανα (εκείνη η έρευνα στηρίχθηκε σε στοιχεία του ΔΝΤ για την ιστορία της δημοσιονομικής σύσφιξης και καλύπτει 48 χώρες μεταξύ 1955 και 2015).

Η νέα έρευνα εστιάζει στο να εφαρμόσει αυτά τα ιστορικά δεδομένα στην Ελλάδα. Αυτή η κατάσταση είναι ασυνήθιστη, έτσι το τέχνασμα είναι να αναλύσεις τα δεδομένα με ένα χρήσιμο τρόπο. Εξέτασαν διαφορετικές μεθοδολογίες, η πλέον ευθεία εκ των οποίων είναι να δουν την πιθανότητα ένα συγκεκριμένο πρωτογενές πλεόνασμα να διατηρείται για μια συγκεκριμένη χρονική περίοδο απ' όταν έχει πιαστεί. Επιπρόσθετα ανέλυσαν το δείγμα σε χώρες αρχικά με κυβερνητικό χρέος άνω του 60% του ΑΕΠ και εν συνεχεία σε αυτές με λιγότερο.

Η προηγούμενη εμπειρία δείχνει ότι η δημοσιονομική πολιτική που περιμένει ο Σόιμπλε -ένα πρωτογενές πλεόνασμα 3,5% του ΑΕΠ διατηρήσιμο για 16 χρόνια κυριολεκτικά δεν έχει καμία πιθανότητα να συμβεί, ακόμα και εάν η Ελλάδα αρχίσει να παρουσιάζει αυτό το ποσοστό από το 2018, όπως προβλέπει ο στόχος.

Mε άλλα λόγια, ακόμη και εάν η Ελλάδα πετύχει πρωτογενές πλεόνασμα 3,5% το 2018, οι πιθανότητες να το διατηρήσει για ακόμη 15 χρόνια είναι βασικά μηδενικές.

Οι επικριτές ενδέχεται να επισημάνουν ότι μια τέτοια ανάλυση είναι άδικη. Αυτό που έχει σημασία δεν είναι το πλεόνασμα προϋπολογισμού σε μια δεδομένη χρονιά, αλλά το μέσο πλεόνασμα για ολόκληρη την επίμαχη χρονική περίοδο. Η ανάλυση εξετάζει και αυτό και τα στοιχεία δεν είναι πιο ενθαρρυντικά.

Οι πιθανότητες επιτυχίας για την Ελλάδα διαμορφώνονται κάπου μεταξύ του 15% και του 20%. Όπως αναφέρουν οι ερευνητές:

Τα διεθνή στοιχεία δεν στηρίζουν μια οδό προσαρμογής που υποθέτει πρωτογενές πλεόνασμα άνω του 3,5% για περίοδο μεγαλύτερη των 3-4 ετών σε συνεχιζόμενη βάση και για περισσότερα από 7 χρόνια με βάση υπολογισμού τον μέσο όρο των πλεονασμάτων.

Για να το θέσουμε διαφορετικά, δεν υπάρχει τρόπος να καταστεί βιώσιμο το ελληνικό χρέος χωρίς πρόσθετη ελάφρυνση, είτε αυτό σημαίνει «κούρεμα» κεφαλαίου είτε σημαντικές αλλαγές στους όρους των δανείων του επίσημου τομέα. (Η εξαίρεση χωρών στο δείγμα που μείωσαν επιτυχημένα το χρέος τους μέσω της λιτότητας σε λιγότερα από επτά χρόνια δεν αλλάζει το αποτέλεσμα).

Το τελευταίο κομμάτι της έρευνας εξετάζει το τι αλλαγές θα μπορούσαν να εφαρμοστούν στους όρους των δανείων, ώστε να παράγουν το επιθυμητό αποτέλεσμα ενώ παραμένουν σε συμφωνία με τις ανακοινώσεις του Eurogroup. Όπως φαίνεται, δεν υπάρχει μια καλή λύση:

Η πιθανότητα διατήρησης μιας πτωτικής τροχιάς για τον δείκτη χρέους/ΑΕΠ είναι υψηλότερη του 50% αλλά χαμηλότερη του 60%. Υπό αυτή την έννοια, το χρέος είναι βιώσιμο με αυτά τα σενάρια, αλλά όχι με υψηλές πιθανότητες.

Ισως αυτά τα αποτελέσματα θα μπορούσαν να θεωρηθούν επαρκώς καλά, αλλά υπάρχει ένα πρόβλημα. Η συνέπεια της χορήγησης πολύ χαμηλών επιτοκίων και περαιτέρω παγώματος των πληρωμών τόκων δεν είναι μόνο ότι η Ελλάδα θα συνεχίσει να χρωστά χρήματα στον EFSF για πολύ μεγάλη χρονική περίοδο, αλλά επίσης ότι τα χρωστούμενα της χώρας στον EFSF θα συνεχίσουν να αυξάνονται όσο συνεχίζεται η περίοδος χάριτος.

Τα χρέη της Ελλάδας προς τον EFSF θα υπερδιπλασιαστούν σε περίπου 278 δισ. ευρώ το 2050, όταν η περίοδος χάριτος αναμένεται να περατωθεί και μετά θα αρχίσουν να μειώνονται αργά. Ωστόσο, η συνολική οφειλή το 2080 θα είναι ακόμη υψηλότερη από ό,τι είναι σήμερα.

Αν και το πάγωμα στις πληρωμές τόκων αποτελεί μέρος των μέτρων ελάφρυνσης χρέους που περιγράφει το Eurogroup, μια τέτοια αύξηση της έκθεσης -αντίστοιχη με νέο μεγάλο δανεισμό από τον EFSF- είναι πολιτικά αδύνατη.

Eνώ υπάρχουν κάποιες ενέργειες που θα μπορούσαν να βελτιώσουν τις προοπτικές, όπως η αναδιάρθρωση των αρχικών διμερών δανείων του 2010 και η αντικατάσταση των σχετικά ακριβών δανείων του ΔΝΤ με φθηνότερη χρηματοδότηση από τον ESM, καθώς και το κλείδωμα σχετικά χαμηλών επιτοκίων στα δάνεια των EFSF και ESM, τίποτε από τα ανωτέρω δεν αρκεί.

Ο μεγαλύτερος περιορισμός, κατά την άποψη των συγγραφέων είναι η πεποίθηση ότι δεν θα πρέπει να υφίσταται άλλη συμβατική δανειοδότηση μετά το 2018. Το τρέχον επίπεδο των επιτοκίων στα ελληνικά κρατικά ομόλογα υποδηλώνει μεγάλη αύξηση στο κόστος χρηματοδότησης καθώς τα δάνεια των μνημονίων αντικαθίστανται από χρηματοδότηση των αγορών.

Μια καθυστέρηση στην αλλαγή αυτή έως ότου υποχωρήσουν τα επιτόκια των ομολόγων «θα μεγιστοποιούσε την επίπτωση μιας δεδομένης ελάφρυνσης σε όρους καθαρής παρούσας αξίας -ή εναλλακτικά, θα ελαχιστοποιούσε την ανάγκη ελάφρυνσης χρέους έναντι δεδομένης δημοσιονομικής προσαρμογής στην Ελλάδα».

Ως εκ τούτου, ο Zettelmeyer και οι συνεργάτες του συστήνουν ένα πρόσθετο δάνειο 100 δισ. ευρώ από τον ESM για να καλύψει την ελληνική κυβέρνηση ως τις αρχές της δεκαετίας του 2030, ένα χρονικό σημείο στο οποίο η διαφορά μεταξύ της απόδοσης των ελληνικών ομολόγων και του κόστους χρηματοδότησης από τον ESM θα είναι ενδεχομένως χαμηλή. 

Σε σύγκριση με την εναλλακτική του παγώματος πληρωμών τόκων στα δάνεια του EFSF για δεκαετίες, κάτι τέτοιο θα μείωνε οριακά την έκθεση του επίσημου τομέα στην Ελλάδα. Ισως αποδειχθεί ανεπαρκές για να καταστήσει βιώσιμο το χρέος, αλλά έχει περισσότερες πιθανότητες από το τρέχον σχέδιο:

Εάν στόχος είναι να επιτραπεί στην Ελλάδα να επιστρέψει στις αγορές το δεύτερο εξάμηνο του 2018, θα πρέπει πρώτα να απαντηθεί αξιόπιστα το πόση ελάφρυνση χρέους μπορεί να περιμένει η χώρα. Η καθυστέρηση μιας ξεκάθαρης απάντησης στο ερώτημα αυτό πέραν του 2018 είναι δυνατή μόνο εάν οι πιστωτές είναι προετοιμασμένοι να επεκτείνουν τη χρηματοδότηση μέσω ESM πέραν του 2018.

Και το δυνατόν δεν σημαίνει απαραιτήτως και το βέλτιστο: Στο πλαίσιο της συνέχισης χρηματοδότησης μέσω του ESM, η καλύτερη προσέγγιση για να στηριχθεί και η ανάπτυξη ίσως είναι ο συνδυασμός κάποιας ελάφρυνσης χρέους το 2018 με υποσχέσεις πρόσθετων μέτρων ελάφρυνσης, εάν η Αθήνα ευθυγραμμιστεί με τις συμφωνημένες πολιτικές και αποφύγει τον ακριβό δανεισμό από τον ιδιωτικό τομέα.

Αυτό θα έδειχνε κάπως έτσι:

Ασχέτως του πώς είναι δομημένο το χρέος, «η Ελλάδα χρειάζεται σημαντική ελάφρυνση χρέους πέραν των μέτρων που έχουν εφαρμοστεί τα τελευταία χρόνια». Η νέα έρευνα δείχνει ότι το Eurogroup πρέπει να εγκαταλείψει τις προηγούμενες συμφωνίες που απαιτούσαν πρωτοφανή και μη βιώσιμη δημοσιονομική σύσφιξη. 

* Δείτε όλη την ανάλυση στη στήλη Συνοδευτικό Υλικό.

© The Financial Times Limited 2017. All rights reserved.
FT and Financial Times are trademarks of the Financial Times Ltd.
Not to be redistributed, copied or modified in any way.
Euro2day.gr is solely responsible for providing this translation and the Financial Times Limited does not accept any liability for the accuracy or quality of the translation